Krönika: Flygande Jakob, manchesterbyxor och värdering

Den här artikeln publicerades ursprungligen den 15 februari 2021.

Vi vill ägna den här texten åt något så gammalmodigt som aktievärdering (emoijin med handflatan på pannan känns nära till hands nu kanske – men härda ut! Vi kommer även ta upp hög tillväxt och disruptiva krafter). Varför då? Helt enkelt för att det har lika stor betydelse för en långsiktig investerare som jordens gravitation har på flygplan. När bränslet tar slut och farten tvingas sänkas är det stor sannolikhet för att verkligheten där nere återigen närmar sig. Och på det stora hela påminner aktiemarknaden i februari 2021 om en f.d. fulltankad Airbus 350 Jumbo som nu letar landningsplats. Så i likhet med den 95-­årige investeraren Charlie Munger (”all I want to know is where I will die so I won´t go there”) ägnar vi nu mycket tid åt att analysera och bedöma dessa möjliga landningsplatser.

Se videon där Didner & Gerge Global summerar 2020

Bolagsvärdering är grunden

Ett bolags värde bestäms i teorin av två saker: 1) summan av framtida kassaflöden som 2) räknas tillbaka till idag (diskonteringsräntan). Detta värde ska utgöra bolagets aktiekurs. I praktiken stämmer dock inte teorin särskilt bra. Framförallt av tre anledningar: 1) summan av dessa kassaflöden är inte lätta att räkna ut 2) diskonteringsräntan bygger på dina subjektiva bedömningar 3) aktiekursen påverkas å det grövsta av att den sätts dagligen (sekundligen!) i ett auktionsförfarande. Vi lämnar diskussionen kring detaljerna inom dessa tre områden till ett senare tillfälle men vill peka på ett obestridbart faktum: all investering handlar till syvende och sist om värdeinvestering. Vi anser det vara ett avgörande val i en långsiktig förvaltningsstrategi att inte fullkomligt ignorera aktievärdering. För vad blir man då? Är förhoppningen att kunna sälja dina aktier/tavlor/pokemonkort till någon annan utan att överväga vad det underliggande värdet är hamnar det på spekulationskontot. Och detta kan pågå framgångsrikt länge! Men det är inte investerande.

Lyssna på podden med Globalförvaltaren Henrik Andersson. "Fondstjärnan som är skolad av Buffett"

Värdering handlar heller inte om gamla mossiga läroböcker från 1930-­talet, utan precis som mycket annat utvecklas, förändras och anpassas det efter företagens verklighet. Att värdet på ett företag handlar om att nuvärdesberäkna kassaflöden är en slutsats som hade hånats och förlöjligats i en annan era. Då handlade det om nettovärdet på tillgångarna. Men Amazon av idag kan inte och ska inte mätas och vägas på samma sätt som Exxon av igår – helt enkelt för att metoderna och affärsmodellerna utgår från olika slagsvärden. Men ett värde finns där – och det är detta som nu överlag ignoreras.

Läs mer om fonden Didner & Gerge Global

En konst snarare än vetenskap

Tillbaka till de tre punkterna ovan, och varför värdering och gravitation aldrig kommer försvinna som allomfattande kraft. För att underlätta tänkte vi exemplifiera med ett faktiskt bolag – ett ledande, starkt och omtyckt bolag där verksamheten ger dig som ägare allt du önskar och lite till. Det är här dock på sin plats att påpeka två saker: För det första är det givetvis skillnad mellan lite hög värdering (vilket ofta inträffar under perioder i ett långsiktigt ägande, annars utvecklas inte verksamheten som den ska) och värdering som tappat verklighetsförankring. För det andra – vår inställning till all aktievärdering efter över tjugo år i yrket är att det är en konst, inte en vetenskap. Det handlar inte om att fastställa exakt hur lång en person är, utan mer att hen är lång.  

Orealistisk värdering

Bolag X har senaste decenniet växt försäljningen med 15-­20% per år. De har fullständigt förändrat sin bransch, ses som en attraktiv arbetsgivare, beundras av många konkurrenter och målar upp en fortsatt stark framtid i sin kommunikation med omvärlden. De ”förkroppsligar” det disruptiva, digitala och det innovativa. Marknadsvärdet är i skrivande stund en bra bit över 300 miljarder dollar. A) Bolaget växer – inte explosivt men ändå tydligt. Vi antar att de kommer fortsätta med sin historiska takt (17%) i ytterligare 15 år. Det skulle innebära att de vid den tidpunkten har 70% av den totala marknaden (enligt bolagets egen definition) B) Marginalerna har de senaste åren gått ned något i enlighet med den starka expansionen och investeringstakten, men är i absoluta tal i översta kvintilen lönsamhetsmässigt bland samtliga företag. Vi antar de stiger något under de närmaste 15 åren. C) Kassaflödena växer vi i lite snabbare takt än försäljningen i takt med allt större skala och en kapitalsnål verksamhet. D) Så till nuvärdesberäkningen av allt detta. Vad som var ett skrattretande lågt avkastningskrav för tio år sedan är idag stock­konservativt. Centralbankerna har ju satt ned sin gigantiska fot över kapitalmarknaderna till den milda grad att sambandet risk och avkastningskrav satts ur spel. Men låt oss för enkelhetens skull addera en symbolisk 1%-­enhet till räntan för ett AAA-­bolag (d.v.s. de mest kreditvärdiga och säkra företagen), helt enkelt för att en aktie ändå (?) bär med sig något högre risk än en obligation. E) Resultatet? Aktien är ca 50% övervärderad. Det krävs inte 10+15 år med hög lönsamhet till lågt avkastningskrav, utan närmare 50 år! Det här är på intet sätt ett extremt exempel –aktiemarknaderna är fulla av denna sorts antaganden. För problemet med många värderingar idag är att de antar det bästa av alla världar på samtliga parametrar. Tillväxten inom ”framtidssäkrade” branscher ska fortsätta med oförminskad styrka. Samhället ska ge carte blanche till att bryta ut stora vinstmarginaler. Räntan (och avkastningskraven) ska förbli låga i vår livstid. Men när kossan är urmjölkad är det svårt att argumentera för ännu större spannar av mjölk även framöver…

Se också: Didner & Gerges investeringsfilosofi

Erfarenhet och långsiktighet

Det fina med att ha genomlidit (”fått erfarenhet”) två tidigare perioder med liknande ”för evigt”­-synsätt är insikten att framtiden sällan är för evigt. Dåtidens TMT-­företag fick inte världsherravälde och dåtidens finansiella företag kunde inte räkna med konstant hög produktivitet i näringslivet. Globalfonden ser därför stora möjligheter – större än på länge faktiskt – i detta ”problem”. Vi är ödmjukt tacksamma att våra jaktmarker för letandet efter unika bolag vars aktie reflekterar ett rimligt värde är stora. Och försöker agera enligt principen att vi ska kunna stå för varje investering i fonden utan tanke på att ”någon annan” ska reda upp efter oss. Även om det är osannolikt att vi får uppleva en lika lång investeringskarriär som Charlie Munger ovan så hoppas vi givetvis på att ”få se facit” på fondens ägande i våra runt 30 innehav! Och kanske är det ett tecken i tiden att hemmajobbandet nu lyses upp av det faktum att den lokala restaurangen börjat servera Flygande Jakob igen. Tydligen vill de skapa onsdagens motsvarighet till torsdagens tidlösa Ärtsoppa & Pannkakor. Dags att gräva fram manchesterbyxorna ur garderoben och gå dit!

Henrik Andersson & Lars Johansson, förvaltare för Didner & Gerge Global